Diritto dei Mercati Finanziari

Il Caso.it, Sez. Giurisprudenza, 32947 - pubb. 10/04/2025

Tribunale di Parma, 12 febbraio 2025 – Contratti derivati IRS: presupposti di validità, misurabilità dell’alea e nullità per indeterminatezza dell’oggetto

Tribunale Parma, 12 Febbraio 2025. Est. Cicciò.

Contratti derivati IRS – Natura – Carattere non standardizzato ed assenza di negoziabilità

Contratti derivati IRS – Funzionamento – Margine di redditività – Essenzialità

Contratti derivati IRS – Mark to market – Definizione – Riferimenti normativi

Contratti derivati IRS – Giudizio di meritevolezza causale ed alea razionale – Condivisione degli elementi fondamentali (MTM, costi impliciti e scenari probabilistici)

Contratti derivati IRS – Oggetto del contratto e misura dell’alea – Rilievo dei parametri di calcolo contrattuali

Contratti derivati IRS – Omessa esplicitazione di MTM, costi impliciti e scenari probabilistici – Conseguenze – Nullità

Contratti derivati IRS – Deduzione di indice di riferimento – Insufficienza ai fini della determinabilità dell’oggetto contrattuale

Contratti derivati IRS – MTM – Determinabilità – Precisazione della formula matematica in contratto – Necessità

Contratti derivati IRS – MTM – Irrilevanza della comunicazione in fase di esecuzione del contratto

La tematica dei contratti derivati è esaminata dalla recente e condivisibile sentenza Cass. civ. Sez. I n. 21830/2021, partendo dal noto arresto della Cass. civ. Sez. Un. n. 8770/2020, secondo cui l'interest rate swap è un derivato cd. over the counter (OTC), ossia un contratto: a) in cui gli aspetti fondamentali sono dati dalle parti e il contenuto non è eteroregolamentato come, invece, accade per gli altri derivati, cd. standardizzati o uniformi, essendo elaborato in funzione delle specifiche esigenze del cliente (per questo, detto bespoke); b) non standardizzato e, quindi, non destinato alla circolazione; c) consistente in uno strumento finanziario rispetto al quale l'intermediario è tendenzialmente controparte diretta del proprio cliente.
Come per molti derivati OTC, lo swap non ha le caratteristiche intrinseche degli strumenti finanziari, e particolarmente non ha la cd. negoziabilità, cioè quella capacità di rappresentare una posizione contrattuale in forme idonee alla circolazione, in quanto esso tende a non divenire autonomo rispetto al negozio che lo ha generato.

Non essendo lo swap un prodotto che il cliente acquista con un esborso, bensì essendo congegnato in maniera tale per cui il cliente e la banca si impegnano ciascuno a pagare all'altro, a scadenze periodiche definite, un importo calcolato applicando dati parametri (diversamente prestabiliti per ciascun contraente) ad un medesimo valore di base (cd. nozionale), con l'effetto che a ciascuna scadenza i due importi si compensano e ne deriverà un differenziale a carico dell'uno, e correlativamente a favore dell'altro, o viceversa, l'esistenza di un margine di redditività del tutto legittimo in favore di una delle parti (e, normalmente, in favore dell'intermediario, quale soggetto che ha costruito e messo a disposizione il derivato) si configura esso stesso quale componente essenziale del contratto, sia in quanto onere sul quale necessariamente deve convergere l'accordo negoziale delle parti, sia in quanto componente che, determinando di fatto uno squilibrio iniziale dello swap (con passaggio dal suo valore teorico al valore di mercato), influisce sulla misura dell'alea che le contrapposte parti si assumono.

Per compiere le operazioni IRS, assume rilievo il cd. mark to market (MTM) o costo di sostituzione, ossia il costo al quale una parte può anticipatamente chiudere il contratto o un terzo estraneo all'operazione è disposto, alla data della valutazione, a subentrare nel derivato: così da divenire, in pratica, il valore corrente di mercato dello swap.
Il MTM esprime quindi un metodo valutativo di un derivato e nasce come strumento di monitoraggio e criterio di calcolo della marginazione, consistendo in una simulazione giornaliera di chiusura della posizione contrattuale e di stima del conseguente debito/credito delle parti. Si tratta di una proiezione finanziaria che nell’ordinamento italiano trova riscontro nell'art. 203 TUF, che lo descrive come costo di sostituzione dei derivati e di altre operazioni ivi indicate ai fini dell'articolo 76 L. fall., e nell'articolo 2427-bis, comma 1, n. 1, cod. civ. per il quale nella nota integrativa del bilancio deve essere indicato per ogni categoria di derivati il fair value.

Ai fini di valutare la meritevolezza – e quindi la validità – sotto il profilo causale, degli swap, occorre basarsi sul principio della necessaria sussistenza di alea "razionale", intesa come "misurabile", in quanto funzionale alla finalità di "gestione del rischio" ritenuta sottesa a tali strumenti finanziari: "razionalità" ravvisabile, in concreto, laddove siano esplicitati – e condivisi in accordo con l'investitore – gli elementi che consentono di conoscere la misura dell'alea, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi, tramite l'esplicitazione dei costi impliciti (che determinano uno squilibrio iniziale dell'alea), del mark to market e, soprattutto, dei cc.dd. "scenari probabilistici".

La validità dell'accordo va altresì verificata in presenza di un accordo (tra intermediario ed ente pubblico o investitore privato) sulla misurabilità/determinazione dell'oggetto che non deve limitarsi al MTM, ma investire anche gli scenari probabilistici, poiché il primo è un numero che non comunica informazioni sufficienti ai fini della stima della consistenza dell’alea. Esso deve inoltre concernere misura dei costi pur se impliciti.
Sotto tale ultimo profilo le obbligazioni pecuniarie nascenti dal derivato non sono mere obbligazioni omogenee di dare somme di denaro fungibile, perché in relazione alla loro quantificazione va data la giusta rilevanza ai parametri di calcolo delle stesse, che sono determinati in funzione delle variazioni dei tassi di interesse (nell'IRS) e di cambio nel tempo. Sicché l'importanza dei parametri di calcolo consegue alla circostanza che tramite essi si può realizzare la funzione di gestione del rischio finanziario, con la particolarità che il parametro scelto assume alla scadenza l'effetto di una molteplicità di variabili.

L'omessa esplicitazione di MTM, costi impliciti e scenari probabilistici nel contratto IRS si traduce nella mancata formazione di un consenso in ordine agli stessi, e, dunque, nella inconfigurabilità di una precisa misurabilità/determinazione dell'oggetto contrattuale, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l'investitore di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto. Non si tratta quindi di semplice violazione di obblighi informativi, ma di una carenza che - tenuto conto delle descritte peculiarità caratterizzanti la causa e l'oggetto dello strumento in esame, nonché delle innegabili interazioni tra essi configurabili - investe l'essenza (di una parte) dell'accordo, vale a dire del contratto medesimo (quest'ultimo consistendo, appunto, in un "accordo" (cfr. artt. 1321 e 1325, n. 1, cod. civ.), così da cagionarne la nullità.

La mera deduzione nelle pattuizioni contrattuali di un indice numerico di riferimento non consente il superamento del sindacato di determinabilità essendo necessario, affinché possa realizzarsi la funzione di gestione del rischio finanziario, che l'accordo investa gli scenari probabilistici ed abbia ad oggetto la misura qualitativa e quantitativa dell'alea e, dunque, la stessa misura dei costi pur se impliciti.
All'investitore dovranno essere fornite raccomandazioni personalizzate per decidere in merito ad un'operazione in derivati, atteso che la mancata definizione dell'oggetto del contratto si traduce, per i derivati OTC, in un vizio genetico del contratto poiché comporta la mancata esplicitazione degli elementi che incidono sull'alea del contratto.

Dato atto che il MTM non può essere pattuito in modo determinato, trattandosi di un valore destinato a mutare a seconda del momento del suo calcolo e dello scenario di riferimento di volta in volta esistente, affinché possa sostenersi che esso sia quanto meno determinabile è necessario che sia esplicitata la formula matematica alla quale le parti intendono fare riferimento per procedere all'attualizzazione dei flussi finanziari futuri attendibili in forza dello scenario esistente. Ciò si rende necessario in quanto detta operazione può essere condotta facendo ricorso a formule matematiche differenti, tutte equivalenti sotto il profilo della loro correttezza scientifica, ma tali da poter portare a risultati anche notevolmente differenti fra di loro.

Nessuna valenza sanante va attribuita alla comunicazione del MTM in sede di esecuzione del contratto atteso che l’accordo iniziale deve investire, in modo specifico, completo e dettagliato, l'indicazione del criterio matematico con il quale si addiviene al calcolo del MTM. Conseguentemente, non possono ritenersi conformi al predetto iter, le condotte degli intermediari che si concretizzano nella formulazione generica di criteri di calcolo, ovvero che rimandano alle "quotazioni di mercato", con il rischio che la valutazione possa essere rimessa alla discrezionalità ed all'arbitrio della parte contrattuale più forte. (Luca Zamagni, Matteo Acciari, Giovanni Cedrini) (riproduzione riservata)

Segnalazione degli Avv.ti Luca Zamagni, Matteo Acciari e Giovanni Cedrini (Axiis Network Legale)